白羽鸡行业深度研究：把握白羽鸡周期，关注食品化布局

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　　(报告出品方/作者：华泰证券，熊承慧、张正芳)

　　行业概览：行业扩容可期，关注食品化布局

　　白羽鸡占据肉鸡半壁江山，生产效率优势明显。2022 年，我国共出栏肉鸡约 119 亿只，其 中白羽鸡、黄羽鸡、817 杂鸡占比分别约 51%、31%、17%。白羽肉鸡是从国外引进的“快 大型肉鸡”，具有生长速度快、养殖时间短、料肉比低等特点，更加适合工业化大规模生产 和标准化屠宰加工，屠宰成品主要供应团餐、快餐、食品加工使用。黄羽肉鸡泛指我国地 方品种鸡、以及含有地方品种鸡血缘的肉鸡培育品系，其生长时间较长，按生长时间可划 分为“快速型”、“中速型”、“慢速型”黄羽鸡，具备肉质鲜美、口感较好等特点，较受南 方居民青睐，价格较白羽鸡贵。817 杂鸡是利用快大型肉鸡公鸡和商品代蛋鸡杂交出的品种， 最先是为了适宜扒鸡生产加工而培育出来的专用型鸡种，其种鸡繁殖效率高，生产效率比 白羽鸡稍差，但商品代屠体品质好、肉质较优，817 杂鸡多以速冻产品、深加工产品上市， 鲜有活鸡上市交易，在国内活禽交易逐步被限制背景下，其在冰鲜鸡市场与黄羽鸡的竞争 优势开始显现。

　　全产业链覆盖，上游集中度和盈利弹性较高

　　全产业链覆盖，上游集中度和盈利弹性较高。白羽鸡产业链包括原种鸡培育、祖代及父母 代种鸡养殖、商品代肉鸡养殖肉鸡屠宰及肉制品加工等环节，国内目前已基本实现白羽肉 鸡全产业链覆盖，并呈现出从上游到下游集中度逐渐降低、盈利弹性逐渐减弱的特征。

　　产业链持续延伸，上游集中度高

　　原种鸡培育：海外育种源远流长，国内品种重返舞台。1）海外：据国家畜牧科技创新联盟， 20 世纪 50 年代以来，北美和西欧国家对鸡的生长速度、饲料报酬和胴体组成等进行了系 统的遗传选育，形成了今天的白羽肉鸡品种，并迅速占领全球市场。现代白羽肉鸡父系来 自白科尼什鸡、母系来自白洛克鸡，通过系统配套产生杂种优势。白羽肉鸡拥有成熟和完 善的良种繁育体系，1 只核心群母鸡经扩繁后可以生产 300 万只以上的商品肉鸡，产出 5000 吨以上鸡肉。目前全球每年生产白羽肉鸡祖代种鸡约 1160 万套。目前全球商品白羽肉鸡生 产使用的品种主要有 AA+、ROSS（罗斯）、HUBBARD（哈伯德）、COBB（科宝）等少数 几个品种，前三个来自安伟捷公司、科宝来自科宝公司（已被泰森食品收购）。2）国内： ①我国从 1980 年代初期引入白羽肉鸡。1986 年，由中、美、泰三国合资建立的北京家禽 育种公司从美国引入艾维茵纯系，拉开了自主培育工作的序幕。到 2002 年，我国培育的白 羽肉鸡国内市场份额一度达到 55%以上。后受禽流感疫情和其他种鸡疾病影响，我国自主 培育的白羽鸡种鸡自 2004 年起逐渐退出市场。②2021 年 12 月，国内自主培育的圣泽 901、 沃德 188、光明 2 号三个品种通过审定，取得对外销售资格。其中圣泽 901 发展最快，其 2019 年就已在圣农发展内部实现完全自给，2022 圣泽 901 祖代更新量约占国内总更新量 的 25%，现已具备 1750 万套父母代种鸡雏的供种能力。

　　祖代鸡苗：更新结构显著变化，国产苗占比近半。与 2004 年我国自主培育品种逐渐退出市 场相对应，2004~2021 年，我国白羽肉鸡祖代种源几乎 100%依赖进口。①2014 年美国发 生大规模禽流感以前，我国白羽肉鸡祖代种鸡进口量的 95%以上来自美国。②2015~2018 年，美、法、西班牙相继发生禽流感，国内主要引种国转为新西兰，同时益生股份于 2016 年 11 月开始进口曾祖代肉种鸡自建祖代产能、并于 2017 年下半年开始自产祖代种鸡雏。 但由于新西兰和国内自建产能相对有限，导致国内祖代引种更新量急剧下滑。③2019~2021 年，新西兰种鸡产能有所扩大、2020 年 6 月恢复自美国的引种，圣农自研白羽肉鸡种鸡配 套系圣泽 901 实现自给，祖代引种更新量持续高位。④2022 年至今，海外引种受国际航班 减少、禽流感持续蔓延影响遇阻，同时国内自主培育品种通过审定，国内祖代种鸡更新由 主要依靠国外引进，转变为国外引进祖代和国内自有品种繁育祖代，2023H1 国内自主培育 品种祖代更新占比约为 45%。

　　祖代种鸡养殖：集中度较高，益生股份市占率约 1/3。国内祖代种鸡养殖场早年主要通过进 口祖代种鸡苗养殖繁育，进而销售父母代鸡苗。国内祖代肉种鸡养殖企业较为集中，全国 从事祖代肉种鸡养殖的企业或仅十几家（2010 年为 13 家）。其中益生股份祖代肉种鸡养殖 规模连续十多年雄踞全国第一、约占国内市场 1/3 的份额，其父母代鸡苗销量约占国内市场 20%的份额。同时，在海外禽流感频发、引种仍存不确定性、国外部分祖代品种质量不高， 及国内持续推进“种业振兴”行动背景下，国产品种有望加速替代，其中圣泽 901 或通过 促销策略快速提升市占率。 父母代种鸡养殖：行业整合中，集中度持续提升。目前，国内父母代种鸡养殖场较为分散。 在经历禽流感、原料涨价、限载等外部冲击后，正处于整合阶段，在规模上正由小企业向 中大型企业转移，逐步实现规模化、集约化的生产。在国内鸡苗销量震荡增加的情况下， 国内父母代种肉鸡场数量自 2010 年起逐步减少，年末场均父母代种肉鸡存栏量自 2002 年 的 2.35 万套增加至 2021 年的 8.88 万套、年复合增速约 7%。行业龙头益生股份和民和股 份 2022 年分别销售商品代鸡苗约 5.6 亿羽和 2.6 亿羽，益生的商品代鸡苗销售市占率从 2011 年的 1.5%左右提升到了 2022 年的 7.9%左右，民和的商品代鸡苗市占率则基本在 3.5%~6.0%之间震荡。

　　商品代养殖：规模化持续推进，“公司+农户”是主要模式。和国内传统散养的土鸡不同， 白羽鸡养殖在进入中国市场之前就已形成了高标准化、较高集中度的产业模式，因此，国 内白羽肉鸡养殖相对土鸡、生猪等养殖而言规模化程度较高，并且规模化程度仍在持续提 升。2011~2021 年，年出栏 100 万只以上的肉鸡饲养场数量年复合增速约 19%、出栏肉鸡 占比快速提升，截至 2021 年，年出栏 100 万只以上肉鸡饲养场的出栏量至少占全国出栏量 的 30%。肉鸡大规模养殖大致可分为“公司自繁自养”和“公司+农户”两种模式，两种模 式的核心区别在于是否将商品代鸡的养殖环节外包给农户。自繁自养模式的好处在于公司 能掌握从种鸡繁育到商品鸡养殖再到产品加工的全部环节，有利于保障产品的质量安全， 劣势在于资金门槛高、管理要求高。国内养殖企业中，圣农发展、青岛九联、凤祥股份等 公司是自繁自养模式代表，三家公司 2022 年的出栏量占全国出栏量比重约 14%;禾丰牧 业、新希望、仙坛股份等则采用“公司+农户”模式，目前“公司+农户”模式较为普遍， 占国内白羽肉鸡养殖的比例约 75%~80%。

　　肉鸡屠宰：CR5 约 32%，目前产能明显过剩。近年来，随着工业化程度的不断提高，肉鸡 屠宰行业规模化程度已明显提高，2022 年白羽肉鸡屠宰行业 CR5 约 32%。但由于 2019 年和 2020 年的“超级鸡周期”下白羽肉鸡屠宰盈利较好，屠宰产能快速扩充，2021 至今 全国屠宰量虽然持续增加但屠宰场开工率却呈持续下降趋势。目前白羽肉鸡屠宰产能相对 毛鸡出栏量已出现明显的产能过剩，白羽肉鸡屠宰自 2021 年至今持续亏损。

　　鸡肉调理品深加工：产业链延伸大势所趋，企业布局纷至沓来。在餐饮企业人工及店面租 金上涨压力大、餐饮连锁化持续推进、外卖市场迅速发展背景下，餐饮企业对于降本增效、 食材标准化等方面的需求日趋强烈。同时，我国家庭结构日渐小型化、宅家文化和懒人经 济的不断发展，也催生了居民对于预制菜的需求。B 端、C 端共同催化下，食品深加工乃 大势所趋。而鸡肉由于已有较为成熟稳定的供应链、且具备易于加工和标准化等特点，备 受连锁餐饮的青睐。顺应大势，白鸡行业近几年出现了明显的产业链延伸趋势，由屠宰加 工生肉向深加工调理品/熟食延伸。除成立以来就开展肉制品深加工的凤祥股份和春雪食品 外，圣农发展、仙坛股份、民和股份、禾丰股份等亦陆续开展食品深加工业务，其中圣农 的调理品产能及销量在同业中遥遥领先。2022 年，圣农、凤祥、春雪、仙坛 4 家企业合计 的深加工肉制品销量和收入分别同比增长了 5.69%和 7.45%。

　　上游盈利弹性大，毛鸡养殖市场规模超千亿

　　国内白羽鸡产业在经历了 2013~2018 年的禽流感持续蔓延、海外引种减少的震荡后，毛鸡 出栏量在 2019~2022 年持续增长、年复合增速约 11%。相应地，白羽鸡毛鸡养殖和屠宰市 场规模亦明显增加，二者在 2018~2022 年的复合增长率均为 13%。从盈利情况来看，白羽 鸡产业链各环节单位盈利自上而下摊薄、盈利弹性也自上而下收敛。特别地，上游祖代场 的父母代鸡苗销售基本保持全周期盈利。

　　长期展望：行业扩容可期，食品化转型大势所趋

　　长风破浪会有时，行业或持续扩容

　　鸡肉消费增长或再启航，产业链长期有望受益于行业扩容。鸡肉是禽肉消费的主力，我们 认为，1991 年以来的国内禽肉消费或可大致分为 5 个阶段。其中 1991~2000 年的快速增 长阶段、2001~2012 年的平稳增长阶段主要受国内居民收入增长及西式快餐兴起带动; 2013~2017 年受禽流感疫情影响消费增长停滞、且此阶段内供给总体过剩，毛鸡养殖市场 规模随鸡价周期波动;2018~2019 受益于鸡猪替代需求剧增再度录得高增速;2020~2022 则受新冠疫情影响消费、鸡猪替代需求减少等因素拖累，人均消费量小幅收缩。我们预计 国内鸡肉消费有望重回平稳增长通道。一方面，国内有感染人并致死病例的禽流感病毒现 均已有有效疫苗进行相应防控，叠加新冠疫情后时代国内宏观经济趋好、尤其餐饮业恢复 较好背景下，鸡肉需求有望恢复增长;另一方面，我国人均鸡肉消费量目前仍处于偏低水 平、甚至低于全球平均水平，参考美、日鸡肉消费历史，结合鸡肉高性价比、低脂肪、高 蛋白等特点，我们预计国内人均鸡肉消费量有望随着餐饮行业发展和居民健康消费理念的 加深持续增长。因此我们认为国内白羽鸡消费仍具备持续增长空间，产业链内相关企业长 期有望受益行业扩容。

　　他山之石：食品化转型或乃大势所趋

　　食品化转型或是白羽肉鸡产业未来发展方向。根据《美国白羽肉鸡产业发展的历史与借鉴》 (许毅等，2022)，美国白羽肉鸡产业组织形式经历了种禽、孵化、饲料、养殖、屠宰等环 节由分散走向整合并形成垂直一体化，以及从成本竞争走向产品和渠道竞争的演变，并在 进入 21 世纪后出现了真正接触渠道、供应链及终端客户的食品企业开始逐步成为产业主导 者的新变化，基于高效率养殖的品牌化消费产品竞争成为美国白羽肉鸡产业当前的发展主 线。截至 2021 年，美国白羽鸡工业化养殖约占 98%、CR10 约 73%，而我国白羽鸡养殖 屠宰业 2022 年 CR10 仅约 45%，未来或持续向一体化、规模化、集约化发展。同时，虽 然国内白羽鸡产业链内企业纷纷布局鸡肉调理品深加工，但多数尚处于探索发展阶段，特 别是近两年国内白羽鸡养殖屠宰产能严重过剩、屠宰端持续亏损，我们认为逐步转型食品 化、拓展盈利能力更强且更为稳定的品牌鸡肉产品业务或也是国内白羽鸡产业未来的发展 方向。

　　白羽鸡价：供需或现缺口，周期有望向上

　　无严重禽流感疫情时，白羽鸡价呈 3 年左右“长周期”

　　白羽鸡价短期看供给，中长期看需求。回顾过去近 20 年的白羽鸡价格走势，不难发现，商 品代毛鸡的价格变化和饲养量变化多数时候是正相关的。举例来说，2006~2011 年，国内 的肉鸡饲养量不断提升，但是毛鸡价格也持续上涨;2012 年后，商品代肉鸡饲养量持续下 降时，毛鸡价格中枢也持续下移。而在较短的时间维度(周、月、季度)上，商品代毛鸡 的价格变化显现出了与供给端的负相关。据此分析判断，我们认为，需求端才是白羽鸡价 格中长期走势的主要力量，而供给端在短期影响白羽鸡价格变化。

　　有/无人感染禽流感疫情致死病例时，白羽鸡价分别呈现 1 年半“短周期”、3 年左右“长周 期”的表现。以月度价格低点为划分节点，2006 年至今国内白羽鸡价格共经历了 6 轮完整 的周期。1)2013 年~2017 年上半年：人感染 H7N9 禽流感疫情持续蔓延，鸡肉需求受到 明显冲击，白羽鸡价格呈现出上涨半年、下跌 1 年左右的“短周期”表现。2)2006 年中 ~2012 年中和 2017 年下半年之后：人感染 H5N1/H7N9 疫情结束，需求处于正常增长通道， 白羽鸡价格呈现出上涨 2~3 年、下跌 1 年左右的“长周期”表现。并呈现出白羽鸡肉需求 增长越强劲，则周期内白羽鸡价上涨时间越长、周期内最大涨幅越大的规律，同时，需求 上行时周期间白羽鸡价格高点通常上涨，反之亦然。我们分析，下跌时长 1 年左右反映的 是父母代种鸡产能去化的时间，当价格下滑至商品代毛鸡养殖盈利不佳/陷入亏损时，养殖 户补栏积极性下降往往导致商品代鸡苗价格较为低迷、且销量或现萎缩，则父母代养殖场 或加速淘汰并减少补栏、最快 10 个月左右传导至商品代出栏。而各轮周期上涨时长表现的 不同反映的是不同需求增速下种鸡补栏周期对鸡价的调整节奏。当需求持续高增时，一批 祖代种鸡的补栏仍不至于导致供大于求、压制价格，因此价格上涨时长 > 一批祖代补栏产 能传导时长;当需求萎缩时，价格上涨时长 ≤ 一批父母代补栏产能传导时长。白羽鸡鸡 肉需求的影响因素主要包括三方面：1)高致病性的、人禽共患的禽流感疫情，2)宏观经 济环境，3)猪价。同时，白羽鸡的供给也是影响周期波动的重要变量，白羽鸡供给的影响 因素则主要为祖代引种更新量及种鸡生产效率等。具体来看：

　　1）高致病性的、人禽共患的禽流感疫情：当人感染禽流感疫情高发、尤其致死率高企时， 消费者往往会选择不食用鸡肉，从而在短期内对鸡肉需求形成明显冲击，导致白羽鸡价格 快速下跌;而当相关疫苗得到应用推广、人感染禽流感疫情陆续结束时，居民对于鸡肉消 费的信心也开始恢复，白羽鸡价格逐步回暖。例如，2013 年 3 月 31 日，上海和安徽发现 3 例人感染 H7N9 禽流感病例，白羽鸡价格快速筑底;2013~2017 年，人感染 H7N9 禽流感 疫情持续蔓延、每年因感染 H7N9 而死亡的人数平均约 140 人，4 年间鸡肉需求明显萎缩， 白羽鸡价格震荡下行。而在 H5N1 和 H7N9 疫情分别陆续结束的 2006 年 6 月和 2017 年下 半年，白羽鸡价格均呈现出逐步回暖且价格上涨时间较长。

　　2）宏观经济环境：白羽鸡肉价格相对于猪肉等其他肉类而言更便宜，更多被食堂、快餐消 费。因此，白羽鸡肉的需求对国内经济增速也较为敏感，在短期内通常表现为正向相关。 当 GDP 增速较高时，一般白羽鸡价格也相应呈现较高增长，如 2007~2008 年、2010~2011 年、2021 年;当 GDP 增速放缓时，一般白羽鸡价格也多出现同比下滑，比如 2009 年、 2012~2015 年、2020 年。但白羽鸡价格变化与 GDP 增速有时也会出现背离，如 2016~2019 年和 2022 年，我们分析，白羽鸡价格变化和 GDP 增速的背离主要系该阶段内其他影响白 羽鸡价格的因素占据主导地位导致。

　　3）猪价：猪肉和鸡肉作为国内消费量最高的两种肉类，具备一定的相互替代属性，价格表 现通常正相关。一方面，白羽鸡肉和猪肉在冻肉加工环节可相互替代;另一方面，猪鸡比 价也会对消费者的肉类消费选择产生影响，因此，一般猪价的上涨对白羽鸡价格有一定的 带动作用。但是，白羽鸡价格和猪价的走势有时也会出现脱钩，如 2014、2015、2018 年 上半年及 2020年，其中 2014年、2018年上半年的走势背离或是受白羽鸡供给收缩的影响， 2020 年则是受新冠疫情影响鸡肉需求疲软、猪价高位并未带来明显鸡猪替代需求。

　　4）祖代引种更新量：2004~2021 年，我国白羽肉鸡祖代种源几乎 100%依赖进口;2022 年，国内祖代种鸡开始对外销售。因此，祖代种鸡引种量是研究以往周期中白羽肉鸡供给 的关键因素。①2004~2014 年：祖代鸡源 100%依赖进口，美国为主要引种来源国。② 2015~2018 年：美、法、西班牙相继发生禽流感，国内主要引种国转为新西兰，同时益生 股份于 2016 年 11 月开始进口曾祖代肉种鸡自建祖代产能、并于 2017 年下半年开始自产 祖代种鸡雏，但由于新西兰和国内自建产能相对有限，导致国内祖代引种更新量急剧下滑。 ③2019~2021 年：新西兰种鸡产能有所扩大、2020 年 6 月恢复自美国的引种、圣农自研白 羽肉鸡原种鸡配套系圣泽 901 实现自给，祖代引种更新量持续高位。④2022 年：国际航班 减少、海外禽流感疫情等影响导致祖代引种受阻，全年引种更新量不足 100 万套、同比减 少 23%。祖代鸡的产能传导至父母代需时约 7 个月、至商品代需时约 15 个月，一批祖代鸡 对商品代的影响周期约为更新后的第 15 个月至 37 个月(第 62~146 周)、影响高峰期为更 新后的第 18 个月至 20 个月(第 72~82 周)。当祖代鸡引种更新量增加逐步传导至商品代 出栏，白羽肉鸡供给过剩时，白羽鸡价格相应下跌，如 2007 年祖代引种同比增加 37%导 致白羽鸡价格在 2008年 4 月见顶下滑;2011~2013年祖代鸡引种量持续快速提升导致 2012 年年中~2014 年初白羽鸡价格持续在盈亏平衡线附近震荡。

　　5）种鸡生产效率：在祖代引种更新量已经确定的基础上，种鸡生产效率也会直接影响白羽 鸡肉供给。除种鸡品种、质量等影响种鸡生产效率的鸡自身天然因素之外，提前/延迟淘汰、 种蛋转商品蛋、毁鸡苗、抽毛蛋、尤其强制换羽等人为调节因素会对白羽肉鸡供给产生较 大影响。强制换羽主要有两种情形，一是行情较好时对本应淘汰的老龄祖代或父母代母鸡 进行强制换羽、延长产蛋期，可能带来的白羽鸡供给增加较多;二是在行情低迷且预期后 市行情较好时对壮龄母鸡进行换羽，生产节奏有所调整但对白羽鸡供给影响较小。若考虑 强制换羽，则祖代鸡对商品代出栏量的影响周期可延长至更新后的第 4 年中(第 218 周)。 正是由于白羽鸡的生产养殖存在着人为调节产能的方法、且需经历由祖代到商品代共两个 世代的传导，祖代鸡引种的产能释放可能存在延迟及放大效应。如 2013 年的超高引种量(约 154 万套)由于行业内大规模强制换羽导致白羽肉鸡供给在 2015~2016 年仍处于过剩状态。

　　季节波动：历年 2 月和 9~10 月白羽鸡价大概率环比下跌

　　年内鸡价存在一定的季节性波动特征。通常来讲，每年 2 月由于春节期间屠宰场停工，同 时鸡肉消费处于节后淡季，白羽鸡价呈现季节性回落;3 月春节后复工、开学带动鸡肉消费 需求提升;8 月，中秋国庆双节前、叠加开学前备货，白羽鸡价大概率上涨至年内高点;9~10 月，白羽鸡价开始震荡下跌;11 月起~次年 1 月，在春节前备货的拉动下，白羽鸡价大概 率震荡上行。

　　价格展望：2024 年白羽鸡价或迎向上

　　目前或处周期下行阶段，2023 年全年鸡价或承压。我们分析，2020 年 10 月~2023 年 4 月 为本轮周期的上行阶段，目前或处周期下行阶段。分阶段来看，1)2020 年 11 月~2022 年 3 月，白羽鸡价格中枢受饲料原料价格上涨支撑有所上行、但仍在盈亏平衡线附近震荡，17 个月时间内毛鸡养殖行业盈利时长约为 8 个月；2）2022 年 4~11 月，在猪价快速大幅上涨（猪价在 2022 年 3 月中下旬~2022 年 10 月涨幅高达 145%）的带动下，鸡猪替代需求提 升导致白羽鸡价格累计上涨 23%;3)2023 年 2 月~2023 年 4 月，2022 年底的父母代种 鸡换羽导致供给出现暂时性收缩、同时新冠疫情感染高峰期后需求有所恢复，白羽鸡价格 连续 3 个月上行;4)2023 年 5 月至今，由于白羽鸡供给仍较充足，白羽鸡价格持续下行。 我们认为，目前至 23Q3 白羽鸡供给或持续增加，同时猪价持续磨底或对白羽鸡价格形成 压制，2023 年全年白羽鸡价或承压。

　　需求：2023 年鸡肉需求增速或受压制，2024 年或机会上行。1）禽流感：人感染禽流感并 致死是冲击鸡肉消费的最主要因素。国内有感染人并致死的禽流感病毒主要有 H5N1、H5N6、 H7N9，当前均已有有效疫苗进行相应的防控。近两年偶尔有人感染禽流感病例，如 2022 年 4 月（2 例）和 2023 年 3 月（1 例）共报告了 3 例人感染 H3N8 病例，但并未致死。我们认 为，一方面，随着相关科普工作的进行，大多居民对于禽流感病毒普遍对热敏感、65℃加 热 30 分钟或煮沸（100℃）2 分钟以上便可杀死病毒，完全熟透的禽类产品是可以食用的这 一知识有所了解;另一方面，偶发的人感染且未致死病例不至于引起居民恐慌心理，鸡肉 需求或不会受到明显冲击。2)宏观经济：新冠疫情防控政策优化后，2023 年国内宏观经济 整体趋好，其中餐饮行业恢复较好。从年初以来白羽鸡肉价格走势明显强于猪肉、牛羊肉、 主要鱼类的价格表现来看，我们认为国内鸡肉消费正跟随餐饮消费逐步复苏，且疫后居民 消费结构或略有调整、性价比更高的白羽鸡肉消费占比或有所提升。3)猪价：今年年初以 来，猪价持续磨底，截至 2023 年 6 月，猪鸡比价约 3.23、处于 2017 年以来的 34%历史分 位数。我们预计，在禽流感疫情平稳、宏观经济趋好背景下，白羽鸡肉需求或有所恢复。 但猪价仍持续磨底，预计 2023 年鸡肉需求增速或受压制，2024 年或机会上行。

　　供给：23Q4 起供给或现环比收缩，2024 年供给或同比减少。2022 年 5 月起，受国际航班 减少、海外禽流感疫情蔓延等因素影响，白羽鸡祖代进口受阻、引种明显减少;同时国内 品种尚处推广期、放量相对有限，2022Q2~Q4 祖代鸡更新持续处于低位。2022 年白羽鸡 祖代更新不足 100 万套、同比减少 23%，祖代产能减少已顺利传导至父母代鸡苗环节、2022 年 12 月~2023 年 6 月父母代鸡苗销量累计减少 23%左右。若按正常生产节奏，预计 2023 年 9 月左右商品代出栏开始环比减少。但父母代种鸡养殖企业在 4 月中旬~6 月初进行了相 对集中的换羽，导致在产父母代存栏在 4 月中旬~6 月初减少 6.87%、但 6 月一个月左右时 间又增加了 3.03%。我们分析，4 月中旬~6 月初换羽的父母代种鸡陆续恢复生产或导致在 产父母代种鸡存栏下降时间延后至 9 月左右，相对应商品代出栏环比收缩或最早在 23Q4 出现，我们预计 2023 年国内鸡肉产量或同比增加 5%~7%。同时，考虑到目前祖代鸡质量 不高、种公鸡不足等问题或导致祖代种鸡无法大规模换羽，及国产品种有效性仍需验证， 我们预计 2024 年国内白羽鸡肉产量或同比减少 2%~4%。

　　巴西家禽首次检出 HPAI 病毒，关注鸡肉进口。6 月 27 日，巴西农业部报告在该国的圣埃 斯皮里图州发现一只感染高致病性禽流感(HPAI)的家禽，这是自 5 月 15 日巴西报告首 例野生鸟类感染 HPAI 以来首次在家禽中发现疫情。日本已于 6 月 28 日宣布暂停进口来自 圣埃斯皮里图州的肉禽，但自圣埃斯皮里图州出口的肉禽产品仅为巴西出口量的 0.19%左 右（2022 年数据）。与日本以往对禽流感发生地的禽类产品进口禁令大多仅限定禽流感发 生省/州不同，我国对禽流感发生地的禽类产品进口禁令范围多为整个国家（除美国外）。我 们估算，近年进口鸡肉占我国鸡肉总供应量的比例约 5%~8%(2022 年约 8%)，其中来自 巴西的鸡肉占进口量的 40%以上（2014 年有监测数据以来），即进口自巴西的鸡肉约占国 内总供应量的 2%~4%。持续关注 HPAI 在巴西家禽中的传播，若鸡肉进口受阻，白羽鸡涨 价弹性或受支撑。

　　白羽鸡价 2023 年或承压，2024 年或迎明显上行。结合供需分析，我们认为，2023 年白羽 鸡肉供给或仍过剩，全年均价或承压;2024 年供给有望收缩、供需或现缺口，白羽鸡均价 或迎明显上行。同时，若无人感染禽流感并致死病例发生，白羽鸡价格周期或呈现“长周 期”表现，2025 年白羽鸡价格有望延续上涨态势。我们预计，2023/24/25 年白羽鸡肉均价 或分别约 10.6/11.4/11.5 元/公斤、同比变化分别为-0.56%/+7.34%/+0.88%。分季度来看， 2023Q4 商品代出栏环比收缩叠加传统消费旺季有望带动价格逐步上行，2024Q2~Q3 商品 代出栏环比或缓慢增加、但同比或仍有所减少，2024Q4 商品代出栏或同环比增加，白羽鸡 价高点或出现在 2024H2。

　　鸡苗价格变动趋势跟随毛鸡，供给紧缺时波动幅度明显放大。从毛鸡与鸡苗价格历史复盘 来看，鸡苗价格变动趋势与毛鸡价格变动趋势高度一致，但鸡苗价格波动幅度明显大于毛 鸡价格波动幅度，且在 2017~2020 年间这种波动幅度的差距明显有所增大。我们分析，鸡 苗价格变动主要受需求端带动，毛鸡养殖盈利较好时养殖户补栏积极性提升、相应带动鸡 苗价格上涨，若鸡苗供应较为紧缺、则需求转好时鸡苗价格涨幅将明显放大。因此，我们 预计 23Q4 起的白羽肉鸡价格上涨或将相应带动鸡苗价格上涨、且鸡苗供给收缩或进一步 为其价格涨幅提供支撑。

　　成本展望：粮价中期或下行，肉鸡养殖成本有望下降

　　粮价中期或下行，肉鸡养殖成本有望下降。饲料成本是肉鸡养殖的主要成本构成， 2009~2022 年平均饲料成本占肉鸡饲养总成本的 70%左右，其中玉米、豆粕是主要饲料原 料。从全国农产品成本收益资料汇编的数据来看，2021 年玉米、豆粕等农产品价格的上涨 带动规模肉鸡养殖单位成本增加了 1.17 元/公斤、涨幅约 15%，其他成本项变动不大。我 们认为，2022 年玉米、豆粕价格整体维持高位震荡，结合部分上市公司成本变化情况以及 行业养殖盈利情况来看，2022 年肉鸡养殖成本仍在持续上涨。今年以来，玉米、豆粕价格 整体呈高位回落后震荡上行态势。我们分析，目前玉米、豆粕价格震荡上行主要受短期事 件催化。中长期价格变化需结合产品供需格局来看，据中国农业农村部和 USDA 对玉米、 豆粕等农产品的供需格局预测，2023/24 年度国内玉米产需缺口将有所缩小、全球大豆供需 呈宽松趋势，我们认为这将大概率带动玉米、豆粕缓慢下行，进而带动肉鸡养殖成本下行。

　　股价展望：23Q4 或是布局良机

　　股价复盘：股价与鸡价走势基本一致。白羽鸡行业具备明显的周期性，通过复盘白羽鸡板 块内相关公司的股价表现，我们发现长期来看板块内个股的股价走势高度一致。因此，我 们以 2010 年 8 月 16 日为基准日，选取益生股份、民和股份、圣农发展、仙坛股份、春雪 食品为成分股，以流通股股本作为权重编制白羽鸡板块指数，便于回顾白羽鸡板块股价走 势。拉长来看，白羽鸡板块指数走势与鸡价走势基本一致（除 2017 年因过度悲观情绪等影 响而有所背离），白羽鸡板块指数上涨驱动通常为鸡价上涨或是引种收缩逻辑下的鸡价上涨 预期等。分个股来看，历轮板块上涨中个股股价的弹性或主要受市场对于各环节产品价格 涨幅的预期影响。特别地，在引种收缩逻辑下，弹性由大到小依次为益生>民和>圣农、仙 坛。具体来看：

　　1)2010 年 8 月 23 日~2011 年 3 月 9 日：白羽鸡板块指数从 951 涨至 1762，涨幅 85%。 这轮指数上涨主要是由于国内宏观经济高增长以及高通胀背景下猪鸡价格迎来上涨，股价 跟随鸡价上涨、但提前鸡价见顶(鸡价高点 2011 年 8 月)。分个股来看，本轮股价上涨中 民和股份股价涨幅明显高于益生股份和圣农发展。我们分析，个股股价涨幅差异或主要因 为本轮鸡价上涨是由需求端拉动的，对应产品价格上涨的逻辑为鸡肉产品-毛鸡-商品代鸡苗 -父母代鸡苗，且商品代鸡苗价格弹性最大，因此在需求拉动的行情中，民和股份的股价弹 性最大。

　　2）2014 年 2 月 28 日~2014 年 9 月 3 日：白羽鸡板块指数 728 涨到 1364，涨幅 87%。本 轮白羽鸡板块指数上涨与鸡价呈现出高度一致性。在本轮周期中，白羽鸡价分别在 2014 年 2 月和 2014 年 8 月见底和见顶，此阶段内的鸡价上涨或主要系换羽带动。分个股来看，本 轮股价上涨中个股股价上涨弹性由高到低依次为益生、圣农、民和。

　　3）2014 年 12 月 30 日~2015 年 6 月 24 日：白羽鸡板块指数从 1141 上涨到 2249，涨幅 97%。2014 年 12 月，美国发生高致病性禽流感，引种收缩预期发酵;2015 年 1 月，我国 主要引种国美国因发生高致病性禽流感而导致封关;2015 年 2 月，我国祖代白羽鸡更新量 为 0。在市场预期行业产能将出现明显收缩的驱动下，白羽鸡板块股价在鸡价震荡下跌背景 下仍走出较强行情，且个股弹性表现为益生>民和>圣农（仙坛股价表现一定程度受新股 影响，暂不纳入对比）。同时，期间内牛市、猪价反转预期等因素对于白羽鸡板块的行情起 到了一定的推动作用，白羽鸡板块股价也跟随大盘见顶。

　　4）2015 年 9 月 2 日~2016 年 8 月 2 日：白羽鸡板块指数从 1296 上涨到 3109，涨幅 140%。 2015 年 9 月起，市场对于引种减少逐步传导、鸡价见底的预期驱动白羽鸡板块股价从底部 缓慢上行，11 月下旬法国(当时的主要引种国)发生高致病性禽流感、祖代引种收缩逻辑 发酵持续驱动股价上涨，2016 年初毛鸡和商品代鸡苗涨价进一步催化股价加速上涨。2016 年 5 月，市场预期的商品代产能收缩未能兑现，股价开始震荡。2016 年 6 月起，西班牙恢 复引种，2016H2 引种量增加;2016 年 11 月，益生股份公告称从法国哈伯德购进曾祖代种 鸡，引种收缩逻辑破坏，本轮白羽鸡股价行情结束。本轮股价上涨中民和涨幅最高、其次 是益生、再次是圣农（仙坛股份暂不做对比）。

　　5)2018 年 2 月 9 日~2018 年 7 月 23 日：白羽鸡板块指数从 1080 上涨到 1688，涨幅 56%。 2017 年 2 月起，前期祖代引种收缩逐步传导至商品代出栏，鸡价触底回暖。但白羽鸡板块 股价仍持续震荡下行，鸡价和股价走势出现了背离，我们分析或主要系 2016 年下半年的预 期落空导致市场悲观情绪持续存在，且虽然苗价、毛鸡价格见底回暖，但 2017 年毛鸡养殖 仍在盈亏平衡线附近震荡、上游鸡苗企业仍陷于深度亏损中，因此股价并未出现与鸡价同 步见底上涨。2018 年 2 月，鸡周期反转逐步明确，白羽鸡板块股价走出波段性行情。在本 轮周期中，父母代鸡苗价格涨幅>商品代鸡苗价格涨幅>毛鸡价格涨幅，相对应股价弹性表 现为益生>民和>圣农、仙坛。

　　6)2018 年 12 月 19 日~2019 年 3 月 12 日：白羽鸡板块指数从 1375 上涨至 3197，涨幅 133%。2018 年 8 月，我国发生非洲猪瘟疫情，且后续导致了生猪产能断崖式下降。猪肉 供给减少、鸡猪替代需求增加的预期带动畜禽板块投资热情高涨，叠加鸡价上涨及业绩反 转驱动白羽鸡板块股价快速拉升，股价领先鸡价见顶。

　　7)2022 年 9 月 30 日~2022 年 12 月 7 日：白羽鸡板块指数从 1697 上涨至 2452，涨幅 44%。2022 年，美国再度发生高致病性禽流感疫情并逐渐蔓延至各大州。2022 年 5~7 月， 受新冠疫情防控背景下国际航班减少影响，我国祖代引种中断。但由于当时美国禽流感疫 情仍未波及我国主要引种州，白羽鸡板块股价未明显上涨。2022 年 9 月，美国田纳西州（我国主要引种州之一）出现高致病性禽流感疫情;2022 年 11 月，田纳西州和密西西比州的 商业养殖场均出现高致病性禽流感，祖代引种收缩逻辑确立，去产能预期催化白羽鸡板块 股价上涨，且呈现出上游弹性大于下游的特征。

　　股价展望：23Q4 或是布局良机。在引种缺口传导预期、年初白羽鸡价格走势明显强于其他 肉类的背景下，2022 年 12 月~2023 年 2 月白羽鸡板块股价小幅上涨，但后续随着白羽鸡 价格回落后震荡、白羽鸡板块股价亦小幅回调后出现震荡行情。8 月以来，由于市场对白羽 鸡价格上涨的预期有所落空，股价整体呈持续回调态势。与市场将 7 月中下旬起的白羽鸡 价格归结为 2022 年引种缺口传导至商品代出栏不同，我们认为该波白羽鸡价格上涨主要系 季节性波动、叠加后续猪价上涨带动鸡猪替代带来，近期白羽鸡价格下跌主因为供给仍较 充足，引种缺口传导至商品代或最早在 23Q4 出现。我们预计，随着 23Q4 白羽鸡价格上涨 的逻辑逐步明确，白羽鸡板块股价有望出现明显上涨，建议择机布局白羽鸡板块。按产业 链环节来看，上游鸡苗环节弹性或大于下游养殖屠宰环节。

　　益生股份

　　益生股份：祖代鸡场龙头，商品代份额持续提升

　　种源为核，祖代肉种鸡养殖规模雄踞全国第一。益生股份成立于 1989 年，于 2010 年在深 交所上市。公司形成了集曾祖代与祖代肉种鸡的引进与饲养、父母代肉种鸡的饲养、父母 代肉种鸡雏鸡的生产与销售、商品代肉鸡雏鸡的生产与销售、种猪及商品猪的饲养和销售、 奶牛的饲养与乳品销售、农牧设备的生产与销售为一体的多元化经营企业。益生以种鸡业 务起家，于 1990 年开始从美国安伟捷引进 AA+祖代种鸡，从此进入白羽鸡养殖行业。2016 年，益生与哈伯德达成战略合作，在行业内率先引进曾祖代肉种鸡，进一步强化供种优势; 2018 年末，又再次引入哈伯德新品种，哈伯德利丰是益生目前主要销售品种。公司祖代肉 种鸡养殖规模连续十多年雄踞全国第一、约占国内市场 1/3 的份额，其父母代鸡苗销量约占 国内市场 20%的份额、商品代鸡苗销量约占国内市场 8%的份额(2022 年数据)。同时，公 司自主研发的“益生 909”小型白羽肉鸡配套系也于 2021 年通过审定并成功上市，并因其 优异的生产性能备受市场认可，2023H1 销售 4219 万套、同比增加了 41%。此外，公司还 制定了“种鸡+种猪”双轮驱动战略，稳步推进种猪业务布局。益生于 2000 年起建立种猪 场，从加拿大、法国、丹麦等国引进优质种猪，并积极开展联合育种等国际合作。但公司 种猪业务规模仍相对有限，2023H1 仅销售种猪 1000 余头。

　　股权结构集中稳定，管理层专业经验丰富。自上市以来，公司创始人曹积生先生便为公司 实际控制人。截至 2022 年报，曹积生持有 41.14%股权。曹积生先生于 1982 年毕业于山 东农学院牧医系兽医专业，专业经验丰富。同时，公司首席科学家楼梦良先生为英国格拉 斯哥大学家禽育种和营养专业博士，多位高级管理人员也已从业多年、且具有专业养殖知 识和丰富的业务经验。

　　商品代鸡苗持续增量，营收整体震荡向上。益生的营收和毛利主要由鸡苗业务贡献，2022 年鸡苗业务收入占公司总收入比重约 90%，在鸡苗行业不景气背景下、益生鸡苗业务仍录 得微幅毛利。随着公司持续扩大鸡苗尤其商品代鸡苗销售规模，2011~2022 年益生的商品 代鸡苗销量年复合增速约 22%、市占率从 1.5%左右持续提升至 7.9%左右。其营业收入整 体保持增长态势，
2008~2022 年 CAGR 约 14%。但由于鸡苗价格波动较为剧烈，益生的毛 利也表现出随周期波动明显的趋势，如在白羽鸡景气的 2016、2019 年，公司毛鸡均录得 明显增长。

　　利丰新品系性能较优，市场竞争力提升。2018 年末，益生引进哈伯德新品系“利丰”祖代 鸡，并于 2019 年实现了外销父母代鸡苗的全部替代、在 2021 年基本完成了外销商品代鸡 苗的替代。“利丰”新品系无论是在产蛋率还是料肉比方面，都有明显的竞争优势，且抗病 力强、成活率高，在国内持续推行无抗养殖的背景下，更具市场竞争力。

　　民和股份

　　扩张主业鸡苗，延伸下游食品

　　主营商品代鸡苗生产销售，产业链延伸至生鸡肉和调理品销售。民和股份前身为成立于 1985 年的农业农村部山东蓬莱良种肉鸡示范场，主要开展父母代肉种鸡饲养、生产销售商 品代鸡苗业务，公司目前拥有年孵化商品代鸡苗超 3 亿只的产能。同时，公司积极向下游 延伸产业链，陆续发展商品代毛鸡养殖与屠宰、鸡肉调理品深加工业务，目前年养殖屠宰 商品代毛鸡 3000 万只左右、销售生鸡肉 7 万吨左右;现拥有已建及在建调理品深加工产能 6 万吨左右、其中 3 万吨已于 2022 年中建成达产。 毛利主要由鸡苗业务贡献，波动较为明显。2008~2022 年，民和的营业收入整体呈震荡上 行趋势，年复合增速约 5.25%。从结构来看，民和的营收主要由生鸡肉和商品代鸡苗销售 带来，二者营收合计占总营收比重基本在 85%~98%之间，其中鸡苗业务收入弹性大于生鸡 肉销售业务收入的弹性。但其毛利润随鸡周期波动明显，在周期低谷时可能出现毛亏损， 如 2013、2017 和 2022 年。从毛利构成来看，鸡苗业务仍是民和主要的毛利来源，如 2023H1 商品代鸡苗销售毛利占比约为 81%。

　　公司股权结构稳定，孙宪法为第一大股东。截至 2023 年一季报，民和前十大股东占总股本 比例为 46.80%。公司第一大股东为孙宪法，持股比例 17.39%；孙希民作为公司创始人， 是第二大股东，持股 13.51%的公司股份。从股东性质来看，公司前四大股东均为自然人， 孙希民、孙宪法、孙宪秋三人为亲属关系。孙希民现任公司资深董事长；其子孙宪法为公 司董事长；其女孙宪秋为公司第三大股东，三人合计持股占比 36.63%，在公司股权结构中 占主导地位。

　　主业发展稳健，原料成本高位回落有望带动成本下降。民和年销售鸡苗量震荡增加至 2020 年的超 3 亿羽、又因行情萎靡收缩至 2022 年的 2.6 亿羽左右，市占率基本在 3.5%~6%之 间。民和的鸡肉销量较为稳定，基本在每年 7 万吨左右。原材料成本是公司鸡苗和鸡肉业 务的主要成本构成项，2022 年饲料等原材料成本分别占鸡苗和鸡肉单位成本的 49%和 80%。 考虑到今年以来玉米和豆粕价格整体呈高位回落趋势，且从我国农业农村部、美国农业部 的农产品供需平衡预计来看，国内玉米产需缺口有望缩小、国际市场大豆供需格局有望趋 宽松，我们预计玉米、豆粕价格缓慢下行趋势或持续。饲料原材料价格回落有望带动民和 的鸡苗和鸡肉业务单位成本下降。

　　扩张主业，延伸下游。2021 年公司非公开发行股票募集资金用于新增产能建设，其中包括 “年存栏 80 万套父母代肉种鸡养殖园区项目”和“年孵化 1 亿只商品代肉初级孵化厂建设 项目”，项目建成后公司鸡苗主业的规模或将进一步提升。同时，募投项目还包括“潍坊民 和 3 万吨肉制品加工项目”及“民和食品 3 万吨熟食制品加工项目”，食品类别涵盖油炸类、 调理类、烘烤类、酱卤熏烤类等多个品类，其中潍坊项目已于 2022 年 6 月 30 日达产。 成立电商平台负责熟食销售，销售势头良好。民和在杭州成立了孙公司杭州民悦和，负责 熟食品的电商平台销售，目前在天猫和抖音都有店铺，并通过自播的形式销售，销售势头 良好。2022 年民和 5 大自有直播间累计观看人次达 2.5 亿次，产品荣登抖音电商鸡肉行业 销售榜 TOP1，抖音电商优质肉品店铺 TOP2，食品健康行业商家自播排行榜 TOP3。同时， 由于处于渠道建设初期，需要投入较多资金进行宣传和引流，投入较大，目前处于业务拓 展期。

　　仙坛股份

　　鸡肉销量持续增长，定增助力二次腾飞

　　鸡肉销量持续增长，定增助力二次腾飞。仙坛股份成立于 2001 年，于 2002 年陆续建设父 母代种鸡场、孵化场并逐渐形成养殖链，2006 年开始建设规模化屠宰加工生产线，产业链 向下延伸至屠宰、加工环节，公司产品销售也从毛鸡为主逐步转向鸡肉产品为主。 2009~2022 年，公司商品代毛鸡总销量整体保持增长态势，CAGR 约 9.3%。分产品来看， 2014 年起，仙坛的商品代毛鸡销量快速下降，更多供向内部的屠宰产能;相对应地，仙坛 的鸡肉产品销量持续增长，2009~2022 年 CAGR 约 15%。2016 年底仙坛鸿食品公司预制 菜品产能投产、仙坛的产业链进一步延伸至预制菜品深加工板块。目前，仙坛已形成涵盖 饲料生产、父母代肉种鸡养殖、雏鸡孵化、商品代肉鸡养殖与屠宰加工、预制菜加工的完 整产业链模式，主要产品是商品代肉鸡及鸡肉产品，其中鸡肉产品主要以分割冻鸡肉产品、 冰鲜鸡肉产品和预制菜的形式销售。2020 年，公司定增募投建设“诸城年产 1.2 亿羽肉鸡 产业生态项目”，诸城项目 2024 年全部建成投产后，仙坛的肉鸡宰杀量将达到 2.5~2.7 亿 只、肉食加工能力达 70 万吨、预制菜产能 15 万吨，公司产能将翻倍，相当于再造一个仙 坛股份，实现公司的二次腾飞。

　　实控人合计持有 44.71%股权。公司董事长王寿纯先生及其配偶曲立荣女士为公司实际控制 人，二人合计持有公司 44.71%股权。公司子公司分工明确，其中仙坛禽业主要负责种畜禽 养殖，鸡苗供给合作养殖场育成后回收合格商品成鸡，由仙坛食品、仙坛清食品等子公司 进行屠宰、加工支撑分割冻鸡肉产品、冰鲜鸡肉产品和预制菜品后，直供大型食品加工厂、 快餐企业、通过经销商或直接销往终端客户。

　　收入总体保持增长态势，生鸡肉是主要收入和利润来源。2009~2022 年，仙坛的营收从 12.4 亿元增长至 51.0 亿元，CAGR 约 11%;毛利和归母净利润随周期波动特征明显，如 2013~2015 年行业低谷期，公司归母净利润下滑至较低水平，而在行业高景气的 2019 年， 公司归母净利润录得明显增长、同比增速达 149%。同时，公司优秀的成本控制能力为公司 穿越周期提供了一定保障，即便在周期低谷年份公司亦未出现亏损。从结构来看，自 2015 年起，鸡肉产品便是仙坛主要的收入和毛利来源，收入占比维持在 90%以上、毛利占比基 本在 80%左右，2021~2022 年鸡肉产品毛利占比下滑原因一方面系公司屠宰产能不足、增 加了部分商品代毛鸡销售，另一方面系消费疲软和行业屠宰产能过剩导致鸡肉产品价格走 势不如毛鸡。对鸡肉产品做进一步分拆，我们认为生鸡肉仍占主导、预制菜品销量仍有待 提升，2023 年 1~6 月公司销售生鸡肉约 26 万吨、预制菜品 0.8 万吨，预制菜品销售收入 不足 1 亿元。
　　“公司+自养场+农场”模式为主，固定资产投入较少。与采用全产业链自繁自养模式的圣 农发展不同，仙坛股份的商品代毛鸡养殖以委托合作养殖场养殖为主。相较而言，委托养 殖模式下公司养殖扩张的固定资产投入压力较小，2009~2022 年，圣农的单吨产品销量对 应的固定资产约 8000 元~1.2 万元，而仙坛则仅在 2500~3500 元之间。仙坛的合作养殖场 采取“十统一”管理下的“公司+自养场+农场”的合作养殖模式，即统一农场选址布局、 统一建设规范标准、统一饲料配送供应、统一雏鸡孵化供应、统一养殖管理标准、统一防 疫生物规范、统一物流配送管理、统一检测质量管理、统一肉鸡回收加工、统一粪污回收 处理。仙坛将合作养殖场统一纳入公司的流程化管理，使之成为一体化经营产业链中的养 殖基地。该模式下，合作养殖场根据仙坛的选址及建设要求建设养殖场。仙坛向合作养殖 场提供商品代雏鸡、饲料、疫苗、药品，拥有该等物资及出栏商品代肉鸡的所有权，并按 照预先设定的商品代雏鸡、饲料、疫苗、药品、商品代肉鸡的流程结算价格及其他市场因 素计算应支付给合作养殖场的养殖费，养殖费与商品代肉鸡市场价格相关。

　　成本控制能力优秀，毛成本较行业低超 3 元。仙坛股份的单公斤鸡肉产品毛成本基本在 7~9 元左右，其中饲料等原材料成本是主要构成项亦是主要波动来源、占比基本在 65%~75%之 间。比较来看，仙坛的单公斤鸡肉毛成本明显低于行业规模肉鸡养殖毛成本、2014~2022 年二者相差 3~4.5 元/公斤，差异主要来自于饲料成本和人工工资。我们认为，成本差异的 核心原因在于仙坛的“公司+自养场+农场”合作养殖模式下农场并非受公司雇佣、而是合 作关系，农户有较强的尽可能不浪费饲料等原材料、提高养殖效率的动力。同时，固定资 产投资较少，从而减少了财务支出和后续折旧成本也是公司成本控制能力优秀的原因之一。

　　春雪食品

　　春雪食品：专注鸡肉调理品，成长性与弹性兼备

　　早期主营肉鸡养殖与屠宰，2010 年战略转型食品端。春雪食品成立于 1990 年，原是山东 省粮食局管理的国有企业，主营肉鸡养殖与屠宰。2000 年，公司员工郑维新等人出资设立 春雪，并以产权转让方式受让了春雪食品前身的全部资产。2010 年，春雪将经营重点定位 在“鸡肉深加工品、调理品为主”上，将企业战略定位转向食品端。公司目前主要业务模 式为由子公司春雪养殖统一采购养殖肉鸡所需的商品代雏鸡、药品、疫苗等，之后通过委 托养殖的模式生产毛鸡，毛鸡回收后由公司屠宰销售生鲜品或进一步加工成调理品销售。 同时，在产品供不应求，委托养殖的肉鸡不能即时满足公司生产需求时，公司也会向非委 托养殖户采购部分毛鸡或生鲜鸡肉产品进行进一步加工。截至 2022 年底，公司拥有生鲜品 产能 24 万吨，鸡肉调理品现有产能 7.24 万吨、在建产能 4 万吨。

　　郑维新为实控人，子公司各司其职。公司股权结构稳定，截至 2022 年报，第一大股东为山 东春雪食品有限公司、持股占比 27.02%，董事长郑维新直接或间接持有公司 19.94%股权、 是公司的实际控制人。春雪食品旗下有 6 家全资子公司，其中，1)太元食品：主要负责部 分调理品的生产和销售，2021~2022 年太元食品调理品产量均在 2.4 万吨左右、占公司总 调理品产量从 44%下滑至 42%。2022 年，太元食品分别实现营收和净利润 5.96亿元和 4634 万元，同比增速分别约 20%和 76%。2)春雪养殖：主要从事委托养殖肉鸡业务，委托养 殖出栏的毛鸡主要供给春雪食品屠宰加工、少量对外销售。其商品代雏鸡全部来自于外购， 2022 年春雪食品出栏商品代毛鸡 6485 万只、同比增加 10%。2022 年，春雪养殖分别实 现营收和净利润 15.5 亿元和 4791 万元，同比增速分别约 19%和 87%。

　　营收整体稳健增长，调理品业务是毛利主要来源。在目前国内大型白羽肉鸡产业链企业中， 春雪食品是目前少数以鸡肉调理品生产、销售为主的企业，2022 年调理品业务收入和毛利 占公司总收入和总毛利的比重分别约 48%和 83%。2018~2022 年，公司营收总体呈稳健增 长趋势、年复合增速约 13%，其中调理品业务收入增速较快、年复合增速约 27%，生鲜品 业务收入则随鸡周期在 7~8.5 亿元之间波动;毛利亦随鸡周期震荡，其中调理品业务毛利 整体保持增长态势、年复合增速约 22%，生鲜品业务毛利随鸡周期波动较为剧烈。

　　搭建特色多层次销售渠道，与京东联手打造“上鲜”品牌。春雪的鸡肉调理品由于高标准、高品质的 要求，在国内外均具有较高知名度。其产品远销日本、欧盟、韩国、中东等海外市场，同时在国内也 建立了广泛的线上、线下销售渠道。其中，线下渠道主要包括批发零售渠道、餐饮客户渠道、食品加 工渠道、商超、OEM、ODM 等，春雪已成为德克士、泰森食品、嘉吉动物蛋白等著名餐饮集团的长期供 应商。线上渠道主要包括各网销平台，如天猫自营平台和京东自营商城。春雪在京东平台的经营较为 成功，春雪抓住京东将春雪食品纳入 20 个销售过亿元战略扶持品类的契机，深度参与京东 618、双 11 等购物节，截至 2022 年底，春雪与京东联手打造的“上鲜”品牌已连续 6 年在京东禽肉类目排名 TOP1;同时，春雪还与天猫、拼多多、抖音、快手、头部直播、腰部达人等平台、直播合作，在 2022 年举行大型直播 35 场、腰部主播带货 110 次。春雪的产品目前已经进入了 70%的国内零售百强系统及 国内知名线上渠道，覆盖终端商超门店数超 7000 家。

　　新增 4 万吨调理品产能，助力持续增长。春雪食品持续坚定推进食品化转型，2018~2022 年，公司调理品销量持续增长、年复合增速约 7.8%。同时，公司在 2022 年 3 月新投资建 设了“年产 4 万吨鸡肉调理品智慧工厂项目”，预计 2023 年 9 月投产。我们认为，在预制 菜快速发展背景下，鸡肉调理品市场需求仍处于不断增长中，新增产能有望为公司调理品 业务持续增长贡献动力。春雪的生鲜品销量总体较为稳定、随行情小幅波动，2018~2022 年公司生鲜品销量基本在 10 万吨左右。为匹配调理品业务发展，春雪在 2021 年新增了年 宰杀 5000 万只肉鸡的屠宰产能、已于 2022 年 8 月投产，将原有的年生产 12 万吨产能增 加至 24 万吨。在新增产能达产前，春雪生鲜品的产能利用率基本维持在 95%以上，我们预 计未来随着白羽鸡行情好转、春雪食品的生鲜品产销量或会重启增长。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)