益生股份研究报告：聚焦高代次种源的白羽肉鸡种苗龙头

禽业周刊

公司介绍：聚焦高代次种源供应的白羽肉鸡种苗龙头

益生股份聚焦高代次畜禽种源供应，是我国目前最大的白羽肉鸡种苗销售企业。公司白羽肉鸡业务覆盖祖代肉种鸡的引进与饲养、父母代肉种鸡的饲养、父母代肉种鸡雏鸡的生产与销售、商品代肉鸡雏鸡的生产与销售，其中祖代肉种鸡饲养规模约占全国 1/3 份额，商品代鸡苗销量约占国内市场近1/10 份额。此外，公司近年也在拓展高代次种猪业务，即通过引进饲养大约克、长白、杜洛克等原种猪，进而向下游养殖企业提供优质祖代种猪。

发展历程：立足产区，聚焦种苗，扩鸡辟猪

益生股份前身-烟台外贸种禽公司成立于 1989 年，此后公司立足山东、东北等重要畜禽产区，聚焦畜禽高代次种苗业务，依靠与海外头部育种公司建立深度合作关系推动业务规模持续扩张，目前已是国内最大的白羽肉鸡种苗销售企业、重要的种猪供应企业。

（1）白羽肉鸡业务方面：1990 年正式投产后，引进4000 套AA+祖代肉种鸡，自此开启白羽肉鸡种苗业务发展，期间与安伟捷公司建立了长期合作关系，引种销售规模稳步扩张。2015 年，公司与哈伯德公司（后被安伟捷收购）开启战略合作，次年引入“哈伯德”曾祖代肉种鸡，并于 2018 年开始引入新一代“利丰”种鸡。截至 2023 年，公司白羽肉鸡父母代鸡苗年销量已达1000 万套以上，商品代鸡苗销量已突破 6 亿羽，是国内目前最大的白羽肉鸡种苗饲养销售企业。

（2）种猪业务方面：公司早在本世纪初便开始涉足原种猪领域，成立了益生双肌臀原种猪场，从加拿大引进双肌臀原种猪，此后公司于2010-2011 年引进法国伊彼得种猪，以联合育种方式向社会提供优质长白、大白等优质种猪。2019年公司正式提出“扩鸡辟猪”战略,种猪业务发展提速，相继在黑龙江、河北等多地完成种猪布局，种猪销售量目前正逐步进入释放期。



公司治理：股权结构清晰，重视员工激励
公司股权结构清晰，实控人持股比例较高

公司股权分布较为清晰集中，截至 2024 年 6 月 30 日，实控人、董事长曹积生先生直接持有公司 40.82%股权。曹积生先生拥有丰富的产业经验，1982 年毕业于山东农学院牧医系兽医专业，1997-1998 年间在公司前身-烟台外贸种禽公司濒临倒闭之际，带领其他 33 名自然人以现金出资的方式将原公司改制为-烟台益生种禽有限公司。目前，曹积生先生任益生股份董事长，兼任中国兽医协会副会长、中国畜牧业协会白羽肉鸡分会会长、山东省畜牧协会会长等职务。

公司重视员工激励，多次开展股权激励和员工持股计划

公司在经营过程中注重对高管及核心员工的激励，自2010 年上市以来相继开展多次股票激励计划、员工持股计划。2024 年 6 月，公司发布最新的“2024年员工持股计划”，并于次月完成股票购买，合计向曹积生先生等10 名高管、不超过305 位中层管理人员、核心技术（业务骨干）人员授予股份合计105.79 万股，占总股本 0.10%，锁定期将于 2025 年 07 月 16 日届满。我们认为，公司激励计划的持续实施有利于调动高管及核心员工的积极性、创造性，进而为核心业务的持续高质量发展提供强力支撑。

经营分析：销量稳步扩张，盈利随周期波动

受益于白羽肉鸡引种孵化规模扩张以及种猪等其他业务的拓展，公司营业收入整体保持增长趋势。2023 年，公司营业收入已达 32.25 亿元，自2010 年上市以来的复合增速为 16.18%。具体分结构来看，鸡业务（包括白羽肉鸡父母代鸡苗、商品代鸡苗以及益生 909 鸡苗销售）贡献公司主要收入，2023 年为29.80 亿元，于总收入中的占比在 90%以上。另外，猪/农牧设备/牛奶2023 年收入分别为0.53/0.99/0.61 亿元，占比仍较小。

公司盈利表现受下游白羽肉鸡景气影响较大，波动较为明显。按结构来看，鸡业务是公司核心的盈利来源。2019 年，受益上游产能仍未恢复、下游非洲猪瘟导致的蛋白缺口双重带动，公司白羽肉鸡父母代及商品代鸡苗价格上涨明显，带动当年归母净利润同比+500%至 21.79 亿元，净利率、ROE（摊薄）分别高达61%/60%。2020-2022 年，受行业祖代引种及父母代产能快速恢复影响，公司鸡苗销售价格低迷，归母净利润低位徘徊，其中 2022 年亏损 3.67 亿元。2023 年，上半年行业集中换羽导致短期鸡苗供给减量，景气有所改善，鸡苗价格及公司归母净利润同比恢复明显。



公司费用率近年较为平稳，销售回款速度维持较好水平。费用方面，除2022年行情极端低迷影响外，公司近年三费水平整体较为平稳，2020-2023 年销售费用率/管理费用率/财务费用率的平均值分别为 1.46%/5.90%/2.30%。周转方面，存货周转天数受种猪业务占比提升影响有所放缓，2023 年为62.5 天，同比+5%；应收账款周转天数呈下降趋势，2023 年为 5.5 天，同比-39%。

白鸡行业：种苗为重要盈利环节，后续景气或逐步回暖
产业概况：国产种鸡上市正在冲击育种市场的双寡头格局
全球白羽肉鸡育种源于欧美，目前安伟捷、科宝两家独大

全球主流白羽肉鸡品种多是由白洛克鸡和科尼什鸡杂交选育而来，其中母系白洛克鸡最早由美国爱拔益加公司在 1940 年培育出来（科宝公司等公司后来也相继培育出自己的白洛克鸡品种），父系科尼什鸡则源自英国。目前海外已有80余年的白羽肉鸡育种历史，育种技术较为成熟，全球已形成由安伟捷公司（母公司为德国 EW 集团）、科宝公司（母公司为美国泰森食品）主导的双寡头市场。根据中国畜牧业协会禽业分会统计，当前全球祖代白羽肉种鸡90%以上的产能来自美国安伟捷公司、美国科宝公司。

国产白羽肉鸡种源迎来突破，国内占比快速提升，海外出口摩拳擦掌。国内祖代白羽肉种鸡更新经历了从“祖代进口”到“海外品种祖代进口+海外品种曾祖代进口自繁”再到“海外品种祖代进口+海外品种曾祖代进口自繁+国产品种自繁”的演变。在白羽肉鸡产业发展初期，国内祖代白羽肉种鸡全部来自海外进口。然而海外引种极易受禽流感等突发事件的影响而出现受阻甚至中断情况，为了维持白羽肉鸡产业链的稳定，国内尝试引进海外品种的曾祖代白羽肉种鸡，目前美国科宝公司旗下品种已经在国内实现曾祖代白羽肉种鸡饲养。2021年，国产新品种圣泽 901、广明 2 号、沃德 188 通过审定后，国内白羽肉鸡产业迎来国产种源补充，国产种源在祖代白羽肉鸡种鸡更新量中的占比目前正快速提升。参考中国畜牧业协会禽业分会和上海钢联统计数据，2023 年我国祖代白羽肉鸡种鸡更新量为 128 万羽，其中国产品种（圣泽 901+广明2 号+沃德188）合计占比已达42%。除自用外，国产种鸡品种出口也在摩拳擦掌，2024 年5 月，3500 套“圣泽901”父母代种鸡雏正式发往非洲的坦桑尼亚，国产种鸡开始在国际市场崭露头角。

产业特征：种苗环节集中度更高，产业利润分配呈倒三角特征

白羽肉鸡产业目前已具备较高的规模化程度且各环节集中度呈现为倒三角结构，即头部集中度程度自上及下递减。种苗环节中，龙头企业益生股份目前在国内祖代引种市场的市占率高达约 30%，在国内父母代鸡苗市场的市占率则约为20%；屠宰加工环节中，龙头企业禾丰股份、圣农发展的市占率则分别为10%左右。受此特征影响，产业链中优质种苗企业在产业链利润分配中占有更强话语权，毛利率明显高于下游养殖及屠宰企业。

周期复盘：禽流感、猪价是核心驱动，种苗价格周期弹性更大
当期祖代引种会影响 1 年后肉鸡出栏量并持续约2 年

从祖代白羽肉种鸡引种到第一批商品代白羽肉鸡出栏的时间通常为58 周左右（约14 个月）。白羽肉鸡从祖代白羽肉种鸡引种到首次产蛋的时间通常为24周，父母代种蛋经过 3 周孵化即可育得首批父母代白羽肉雏鸡，经过22 周育雏便可产得首批商品代种蛋，此后经过 3 周孵化和 6 周养殖即可实现首批商品代白羽肉鸡出栏，因此从祖代白羽肉种鸡引种到第一批商品代白羽肉鸡出栏的时间通常为58周左右。不考虑强制换羽操作，从祖代白羽肉种鸡引种到最后一批商品代白羽肉鸡出栏的时间为 147 周左右（约 34 个月）。祖代白羽肉种鸡产蛋期通常为42 周，期间可以扩繁约 60 套父母代白羽肉种鸡，父母代白羽肉种鸡的产蛋期通常为47周，期间可以繁育约 120 羽商品代白羽肉鸡，所以每套祖代白羽肉种鸡可以累计繁育约7200 羽商品代白羽肉鸡，即扩繁系数为 1:7200。

鸡价周期复盘：禽流感和猪价是核心驱动

（2015 年 10 月-2017 年 2 月）：本轮周期的上行阶段主要由产能调减和猪价反转共同驱动。2014 年白羽肉鸡联盟成立，祖代更新量迎来拐点，此后美国、法国等地相继出现禽流感暴发，国内祖代白羽肉种鸡更新严重受阻，叠加生猪价格反转带来的支撑，白羽肉鸡价格在 2015 年 10 月开启上行走势。（2017 年 2 月-2021 年 10 月）：受非洲猪瘟导致的超级猪周期驱动，本轮白羽肉鸡价格周期强度空前，持续时间也长达月 57 个月。供给侧受2015-2018 年海外禽流感反复影响，白鸡行业产能始终处于低位，2019 年受非洲猪瘟暴发导致的大规模产能去化影响，国内猪价快速走高，进而为白羽肉鸡价格提供了强支撑，白羽肉鸡价格在 2019 年 1 月-2021 年 2 月期间保持高位震荡。

综合分析 2011 年以来的商品代肉鸡和鸡苗价格，我们可以发现白羽肉鸡周期具备两个重要规律：（1）祖代引种变动主导鸡苗和肉鸡价格长期变动趋势，禽流感是主要触发因子，价格拐点大约出现在引种下滑或扩张的后一年，同时受种鸡换羽、需求侧变动等因素影响，大周期中通常嵌套多个小周期。（2）鸡肉作为国内第二大消费肉类，具备较强的猪肉消费替代属性，在鸡肉消费真正超过猪肉消费前，大周期往往体现为猪鸡联动。

选股思考：种苗弹性优于屠宰加工

从行业层面来看，肉鸡和鸡苗价格变动趋势基本一致，但鸡苗端格局更集中且具备即产即销属性，因此价格波动幅度明显大于肉鸡。从个股层面来看，以益生股份为代表的鸡苗销售企业的毛利率波动幅度要明显大于以圣农发展为代表的屠宰加工企业。因此从周期视角出发，种苗销售企业的业绩和股价弹性明显大于屠宰加工企业，在景气上行的行情中可以给予种苗销售企业更高仓位。



行情展望：猪周期进入右侧，有望同步带动白羽肉鸡产业景气
受海外疫情扰动影响，国内禽供给短期偏紧

据中国畜牧业协会禽业分会统计，截至 8 月 4 日，国内父母代种鸡（在产+后备）存栏量为 3760 万套，较去年同期减少 0.91%，其中在产父母代种鸡存栏为2104万套，较去年同期减少 5.61%。考虑到品种结构调整和前期换羽影响，行业实际供雏能力可能同比下降更加明显，下半年白羽肉鸡供给预计同比偏紧。

当前猪周期步入右侧，有望同步带动白羽肉鸡产业景气

产能方面，2022 年 12 月以来，受猪价持续低迷影响，养殖环节持续亏损，叠加疫病扰动，能繁母猪存栏呈调减趋势。截至 2024 年7 月末，国内能繁母猪存栏数量为 4041 万头，同比减少 6.01%。价格方面，受产能调减和2023 年末北方疫病影响，生猪价格在春节后呈现淡季不淡特征，基于产能去化情况判断，我们认为后续猪价有望保持涨势，后续有望同步带动白羽肉鸡消费量和价格提升。

公司看点：鸡苗销售溢价明显，种猪业务逐步放量
种鸡性能优秀，鸡苗质量领先，销售溢价明显
与头部育种公司建立长期合作关系，鸡苗销量稳步增长，国内市占率领先

从生产端来看，公司自成立以来便与安伟捷公司建立了较为长期稳固的合作关系，确保了种源的稳定供应和销售规模的持续增长。2015 年以前，公司以安伟捷公司的 AA+作为核心引进品种，年引种量从成立之初的4000 套增至2009年的27.55 万套，约占国内引种份额的 30%。2015 年，益生股份与哈伯德公司（已于2017 年被安伟捷收购）正式建立战略合作关系，并于次年引进“哈伯德”种鸡，于 2018 年开始引种哈伯德公司的新一代种鸡“利丰”。长期稳固的合作关系确保了公司在祖代肉种鸡引种领域始终占据领先市场地位，进而推动白羽肉鸡种苗销量维持增长。2023 年，公司白羽肉鸡父母代及商品代鸡苗的合计销量已达6.45亿羽，2011-2023 年的复合增速接近 20%。

“品种优势&种源净化&规模优势”铸就终端销售溢价

从销售端来看，依靠品种、质量、规模三重优势，公司父母代及商品代鸡苗均具备明显销售溢价。（1）品种方面：公司引进的“利丰”新品系白羽肉鸡，无论是在产蛋率还是料肉比方面，都有明显的竞争优势，且抗病力强，成活率高，广受下游养户认可。（2）生产方面：公司近年以主要垂直传播性疫病的净化防控为核心，大力实施种源净化战略，持续在祖代种鸡场、父母代种鸡场开展禽白血病、鸡白痢、鸡滑液囊支原体、鸡败血支原体的疫病净化工作，有效提升了公司种鸡雏及商品鸡雏的质量。（3）销售方面：公司作为国内最大的白羽肉鸡种苗企业，可依靠批量供应能力抓取下游规模化养殖企业。综合三方面优势，同时受2022年以来海外品种供给受限影响，公司 2023 年以来的父母代鸡苗销售价格相较行业销售均价享有约 10 元/套的溢价；商品代鸡苗 2023 年以来的销售价格相较行业销售均价享有大概 1.0-1.5 元/羽的溢价。

小白鸡品种推向市场，长期市场空间广阔

国产小白鸡市场近年发展迅速。817 肉杂鸡最初凭借体型小、肉质优在扒鸡等传统中式餐饮中得到广泛应用，而近年在黄羽肉鸡活杀市场受限、冰鲜化发展趋势下，小白鸡品种正凭借既可活杀又可走白条屠宰的优势替代部分快速鸡需求，同时正依靠低成本优势在预制菜领域也占得重要市场。参考中国畜牧业协会统计，2023 年国内 817 肉杂鸡出栏量已达 22.32 亿只，较2018 年出栏量已实现翻倍，未来在连锁餐饮发展和低成本诉求推动下，小白鸡消费规模有望继续保持增长。



公司自有小白鸡品种正快速推向市场，相较 817 肉杂鸡具备明显销售溢价。2021年 12 月，公司自研的“益生 909 小型白羽肉鸡配套系”获得农业农村部畜禽新品种(配套系)认定证书并于 2022 年开始上市销售。参考公司介绍，益生909和其他小白鸡品种一样，适合平养、笼养多种饲养方式，既可以走活鸡，也可以杀白条鸡。而相比于现有市场主流的 817 肉杂鸡，益生 909 还具备四个优势：（1）产品经过多个代次的系统选育；（2）增重速度比 817 快，料肉比更低；（3）益生909边选育边净化，对垂直传播疾病净化得比较彻底，所以雏鸡健康，成活率更高；（4）综合养殖效益高。具体从鸡苗销售表现来看，2023 年益生909 鸡苗的销售均价约比 817 肉杂鸡鸡苗高 0.6-0.7 元/羽；2024 年1-7 月益生909 鸡苗的销售均价约比 817 肉杂鸡鸡苗高 0.5-0.6 元/羽。

种猪年内开始放量，有望提供新增长点

公司近年加大种猪业务开辟，销售量逐步开始释放。公司已涉足种猪繁育领域二十余年，早在本世纪初便开始涉足原种猪领域，2013 年自有种猪场首次被评为“国家生猪核心育种场”，繁育规模及品种性能得到认可。2019 年，公司正式提出“扩鸡辟猪”战略，在扩大白羽肉鸡种苗销售规模的同时，开始加大种猪业务投资。2019 年，公司与黑龙江省八五二农场签订合作协议，成立黑龙江益生种猪繁育有限公司，此后又通过定增募资等多种方式相继在河北、山西等多个省份开展布局。2023 年公司种猪产能开始逐步投产释放，2024 年原种猪及二元种猪总产能预计已达 4 万头，2024 年 1-7 月份种猪销量已达 9003 头，较上年同期增加625%。未来随产能市场和下游养殖行情回暖，公司种猪业务有望为贡献新的业绩增长点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

来源：未来智库，报告出品方/作者：国信证券，鲁家瑞、李瑞楠、江海航